股票操盘风格 股指调整蓄势 关注是否有更多增量政策

注：表中汽油和柴油价格为符合第六阶段强制性国家标准ⅥB车用汽油价格和Ⅵ车用柴油价格。

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　　降息的主要原因

　　7月22日，央行宣布将7天逆回购操作调整为固定利率、数量招标，利率由1.8%调整为1.7%，下调10BP。同时，贷款市场报价利率（LPR）也较6月下调10BP，1年期LPR调整为3.35%，5年期以上LPR调整为3.85%。

　　图为1年期国债利率和MLF利率（单位：%）

　　图为10年期国债利率和MLF利率（单位：%）

　　7月25日，央行开展7月第二次中期借贷便利（MLF）操作，操作量为2000亿元，利率为2.3%，较前值下调20BP。

　　7月25日，工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行六大行集体宣布调降人民币存款利率。其中1年期及以下利率均下调10BP，2年期及以上下调20BP，5年期由原先的2%降至1.8%，存款利率集体告别“2”字头。

　　此次央行降息超出市场预期。首先是在降息时间上，党的二十届三中全会闭幕后，央行马上降息，动作迅速超预期。其次本月央行两次操作MLF，操作次数超预期。最后则是MLF利率下调20BP与逆回购利率和LPR利率下调10BP不对称，利率下调幅度超预期。

　　此次降息的主要原因有三个：

　　首先，国内总需求维持偏弱的状态。今年以来，我国经济运行延续总需求弱势、供给大于需求的格局。从近期公布的国内经济数据来看，在去年二季度基数较低的前提下，今年二季度GDP同比增长4.7%，较一季度下降0.6个百分点，低于市场预期的5.1%。7月高频经济数据也指向工业生产边际转弱。同时金融数据指向国内信贷需求偏弱，虽然贷款利率已经处于历史的低点，但实际利率依旧偏高。宏观数据的偏弱指向国内稳增长政策继续加码的必要性上升，央行下调OMO和LPR利率能刺激信贷需求，推动经济增长。

　　其次，当前市场利率和政策利率偏离也是降息的主要原因。从今年年初开始，我国市场利率持续走低，10年期国债利率、1年期同业存单利率等市场利率与1年期MLF利率偏离扩大，并且实体贷款利率与中长期政策LPR利率也有偏离。央行数据显示，一季度金融机构新发个人住房贷款利率和企业贷款利率分别为3.69%和3.73%，明显低于本次降息前的5年期LPR利率3.95%。市场利率领先于政策利率的下行也暗含市场弱现实的预期，因此，此次降息也是对利率偏离的纠正。

　　最后，目前外部环境利于国内货币政策的宽松。今年美元指数在经历上半年上涨之后，7月以来，美国公布的多项经济数据走弱，通胀数据回落，之后市场对美联储9月降息的预期大幅回升，美元指数和美债收益率有所回落。同时临近美国总统大选，随着特朗普民调支持率大幅上升，美国政府在10月大选前选择降息的可能性增加。央行在目前时机选择降息，对人民币汇率负面冲击较小，利于国内货币政策的宽松。

　　MLF利率两次调整释放出利率市场改革信号

　　首先，MLF政策利率色彩淡化。2021年以来我们观察政策利率主要锚定每月月中公布的MLF利率。如果MLF利率调整，则是监管层向市场释放货币政策改变的信号，之后每月20日的LPR利率会跟随MLF利率来进行调整。以前的利率传导链条为MLF利率-LPR利率，本月央行开始逐步调整利率调控机制，7月15日央行未对MLF利率进行调整，只做了平价续作的操作，之后央行却在7月22日下调了LPR利率和7天逆回购利率10BP，又在7月25日再次进行MLF操作，下调其中标利率20BP。现在利率传导链条变为7天逆回购利率-LPRMLF利率，MLF利率不再作为先行利率，而作为LPR利率的跟随，MLF利率的政策利率色彩淡化。另外，随着MLF政策利率功能消退，未来MLF利率的投放时间也会由之前的月中逐步转至每月月底左右。

　　其次，7天逆回购利率替代MLF利率成为政策利率。6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出“未来考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，释放货币政策框架调整的信号。从7月22日央行降息动作来看，7天逆回购利率已经开始承担政策利率的功能。此前央行7天逆回购操作为价格招标，也就是央行给定逆回购数量后，一级交易商以利率价格进行投标和竞标，逆回购的利率价格由供给双方博弈决定，能代表商业银行对市场利率的预期。7月22日，央行将7天逆回购利率改为数量招标，数量招标则是央行明确利率价格和最高的招标量，一级交易商可以数量为标的进行投标，逆回购的数量招标则体现在固定利率下资金供求的变化。7月22日央行公告正式指向LPR换锚，7天逆回购利率替代MLF利率成为核心政策利率。另外，因7天逆回购利率为短期利率，替代MLF利率成为政策利率后，利率价格由央行控制，这会提升利率市场短期利率向长期利率传导的效率，也会理顺利率短端和长端的传导关系。

　　最后，利差的不合理使得MLF利率与LPR利率、7天逆回购利率不对称下调。二季度以来，因MLF利率较高，央行一直保持向市场净投放为零的操作。因7月前MLF利率仍旧是政策利率，调整MLF利率会释放较强的政策信号，因此央行并未对其利率进行调整，MLF利率一直保持着较高的水平。本月政策利率转为7天逆回购利率之后，MLF利率根据市场利差的实际情况来进行调整。MLF利率与LPR利率、7天逆回购利率不对称下调，也是让其与政策利率间保持合理利差，引导国债收益率曲线形态回归正常。

　　六大行存款利率快速跟随贷款利率下调的原因

　　当前有效信贷需求不足，贷款利率持续走低，信贷在银行系统内向实体传导不畅，下调存款利率利于提高银行体系抗风险的能力。

　　在贷款利率持续走低背景下，银行经营压力加大。数据显示，一季度商业银行净息差为1.54%，环比下降0.15个百分点，创历史新低。二季度，因“5·17”房地产新政策，各地新发房地产贷款又普遍下降，二季度银行净息差继续收窄，因此在7月LPR利率下降的背景下，下调存款利率对冲LPR利率的必要性增强。

　　此次存款利率下调为银行根据市场资金供求变化和自身经营情况做出的市场化调整行为。

　　对A股市场的影响

　　在美联储降息预期升温、党的二十届三中全会明确表示要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的背景下，央行下调了7天逆回购利率、LPR利率、MLF利率和存款利率，释放了稳增长的信号。此次LPR利率跟随7天逆回购利率的下调，指向央行明确将7天逆回购利率锚定为政策利率，这会提升利率市场短期利率向长期利率传导的效率，也会理顺利率短端和长端的传导关系，利于我国央行货币政策操作框架改革的推进。

　　另外，LPR利率的下调也利于打开后续贷款利率下降的空间。对居民来说，LPR利率的下调使得房贷利率进一步回落，能提高居民购房的意愿和能力；对银行来说，LPR利率的下调能降低借款人提前还房贷的意愿，减轻银行因提前还款而带来的利息收入损失；对实体企业来说，LPR利率的下调能带动企业融资成本的降低，利于提振企业的投资需求。

　　图为房贷按揭贷款利率和5年期LPR利率（单位：%）

　　央行降息，反映出后续将维持宽松的货币政策，利于扭转市场预期，提振市场信心，从分母端能提振市场风险偏好，对A股形成利好。但从A股分子端来看，目前单靠降息难以扭转国内需求偏弱的状态股票操盘风格，因此对A股基本面利好效果有限。从基本面上，后续要关注监管层是否有更多增量政策来提振需求，重点关注7月底中央政治局会议是否释放进一步扩内需的政策。整体来看，A股或维持震荡格局不变。（作者单位：创元期货）